中东战事近期似乎有降温的迹象。美元的讣告已经被反复书写——过去一年频率尤甚。中东危机之下，“石油美元终结论”愈演愈烈。但每一次，它似乎都没有成真。

那个被反复宣告死亡的美元，依然活得好好的。就好似一句古老的法语格言：“国王已死，国王万岁（Le Roi est mort, vive le Roi）。”

“石油美元终结论”——迷人却失之肤浅的叙事

最近，德意志银行研究院发布报告，将中东冲突定性为"石油美元的完美风暴"。这是一个极具传播力的标签，它犯了一个典型的分析错误：只看到了方程式的一侧，而忽略了全貌。

"石油美元论"的逻辑链条大致如下：

⦁全球石油贸易以美元计价，可追溯至1974年美沙协议

⦁但如今，中东85%的原油出口流向亚洲，而非美国

⦁沙特正在推进"2030愿景"，推动国防本土化

⦁伊朗与中国达成协议，越来越多以人民币结算石油出口

⦁因此，美元将随石油交易"去美元化"而走向衰落

这个逻辑听起来言之成理，实则将因果关系倒置了。石油以美元计价，不是因为美国是世界警察，而是因为持有美元意味着更深层的含义。

例如，进入全球最深、流动性最强的资本市场，受到保护产权、执行合约的制度框架的庇护，并背靠一个强大、充满活力、持续创新的经济体。这才是问题的本质。

美元霸权的三根支柱——短期内无法撼动

尽管近两年来“去美元化”浪潮汹涌澎湃，例如欧洲等机构开始卖出部分美元资产，但短期内美元霸权仍然难以撼动。这主要是因为美元霸权的三根关键支柱。

第一根支柱：美国经济的体量与活力

美国GDP约占全球市场汇率口径的25%，长期是全球资本流入的最大目的地。即便在债务高企、财政隐忧之下，美国名义增长率依然持续为外资提供有吸引力的回报。

第二根支柱：制度公信力

美联储是全球最具公信力的央行之一。美国法院执行合约，产权保护并非口号，而是储备管理者在决定"把钱放在哪里"时可量化定价的因素。

欧洲央行2025年"欧元国际角色"报告坦承：尽管欧元区取得了一定进展，但碎片化的资本市场和缺乏统一安全资产，始终制约着欧元挑战美元地位的能力。

第三根支柱：无可比拟的市场深度

一个来自利雅得或新德里的储备管理人，手持500亿美元需要隔夜停泊——他只有一个真正的选择：美元市场。其他亚洲货币尚无法承接这样的资金体量。

美元处于周期性贬值通道，而非结构性

值得一提的是，伴随着“美元已死”的讨论，过去一年，美元还出现了较大幅度的贬值，部分评论人士将此解读为结构性衰落的证据，但我不这么看。美元处于周期性贬值通道，而非结构性。

从广义实际贸易加权汇率来看，美元仍明显高于1990年代中期和2000年代末的低谷水平——那时没有任何严肃分析师认为美元霸权走到了终点。美元是自由浮动货币。它会涨，也会跌。这与储备货币地位完全相容。

数据指标也可以印证当前美元在全球市场的情况，尤其是以下四组关键数据：

当前，美国国债市场未偿余额达30.6万亿美元（截至2026年2月），日均二级市场成交量约1.29万亿美元，任何其他主权债券市场能与之相提并论。这些，不是一个正在衰落的货币所呈现的指标。

美元真正的敌人：在自己家里

如果说美元有真正值得警惕的风险，风险来自美国自身的财政政策。

美国国会预算办公室预测，到2032年，联邦债务将超过GDP的110%，且目前立法层面尚无可信的整合方案。长期维持这一规模的赤字，可能逐步侵蚀使美元资产具有吸引力的制度公信力基础。

但是，这是美元的烦恼，但不是美元的专属烦恼——几乎所有主要经济体都面临同样的问题：欧元区债务/GDP比率高企，日本更甚。

目前，我对投资者的建议是，需要区分"汇率波动"与"货币体系颠覆"。

我对美元储备货币地位在可预见未来保持建设性的判断。但这并不意味着投资者可以对货币敞口高枕无忧。我的建议是：聚焦基本面，关注双边汇率的相对价值，而非押注‘美元霸权终结’这种低概率事件。

具体来看，美元对日元：美元明显高估，日元在基本面上存在升值空间；美元对欧元：估值相对合理，美元甚至有反弹余地——欧洲生产率结构性偏低，且能源对外依存度高达60%，远比美国脆弱。

国王或许疲惫，但王座依然稳固

未来，国际货币体系将逐渐向多元货币体系演进，但美元的核心地位在一段时间内仍将保持，关键问题仍在于“缺乏替代物”。

欧元需要统一安全资产市场——这需要欧盟政治一体化的根本性突破；人民币需要完全可兑换、开放资本账户和独立法律体系——这需要数十年，而非数年；数字货币可以结算交易，但无法提供储备货币所需的"价值储存"功能。

在一个真正可信的竞争者出现之前，美元的主导地位不会终结。边际侵蚀，或许有可能，甚至有些可能性较高。但彻底替代，目前看来并不现实。

回到法国那句话格言——美元已死？不。国王依然在位。尽管他的鬓角已有白发，步履也没有三十年前轻盈——但王座之下，别的继位者尚待出现。